自从资管新规打破刚兑后，市场纷纷呼吁银行系理财子公司拥抱净值的“跃动”。然而，经历几年之后不难发现，理财客群越发接近存款客群，这也导致“净值跃动恐慌”愈演愈烈。

近期，银行理财“自建估值模型”的讨论不断。多位银行理财、公募基金人士对第一财经记者表示，部分股份行和少数国有大行下属的理财子公司确实已经开始测试自建模型，但部分仍在观望同业和监管态度。自建估值模型的目的就是进一步平滑净值波动，四大会计师事务所则是估值服务的提供方。

按照要求，估值有三种方式，一种是用中债，一种是用中证，还有一种则是用自建的模型，信托、理财公司提出的需求主要针对“二永债”（银行二级资本债、永续债），但也不排除这种估值方式拓展到更多信用债标的。

相比之下，公募债基并不具备这种平滑估值的空间，因此货币基金或债基近期也感到了“同辈压力”。同时，中债、中证等估值中介与四大这一后起竞争者的关系也颇为微妙。不过，更多理财子公司仍因为自建模型的“道德风险”而采取观望态度。与此同时，允许更多理财子公司利用利率互换等衍生品可能更能解决燃眉之急。

“自建估值模型”试水

第一财经获悉，某大型股份行下属理财子公司最先试水“自建估值模型”，当时提供估值模型服务的是某知名四大会计师事务所。而后，更多理财子公司开始参与。

从大类上来讲，估值方法可以分为成本法和市值法两大类。其中，成本法有买入成本法和摊余成本法等。市值法有按收盘价估值和第三方估值法等，其中第三方估值法有中债估值、中证估值、CFETS估值、上清所估值和YY估值。自建模型则属于上述既定体系之外的估值方法。

具体而言，在摊余成本法下，产品一年的收益平分到365天，市场变化不会大幅影响账面上的基金净值，买入这类估值法的产品，投资者每日的收益率是一个可预期的固定值。货币基金、现金管理类产品都采用这类估值方法；在资管新规下，被鼓励的市值法则是根据组合所持有债券的市价来进行估值，若某些债券净值出现大幅波动，组合的净值也会跃动，更能反映市场当下风险，但这也可能导致保守的理财客户赎回。而自建模型则位于这两者估值方法之间。

自建估值法针对什么品种？据记者了解，目前最先试点的品种是银行“二永债”，后续短期限的信用债都可能适用。不过，在实际账务处理上，理财公司并不会将这笔金融资产放进以摊余成本计量的金融资产账户。

多位理财公司、公募基金人士对记者表示，“二永债”这类资产往往波动较大，但资质受到认可，因而成为“自建估值模型”的理想选择。

“这类资产基本被默认不会违约，主体都是商业银行，可以说是‘信用债中的利率债’。”某公募基金债券基金经理对记者表示，这两个品种此前流动性不佳，早年公募基金交易不多，但近两年流动性有所改善，商业银行、理财子公司的参与度较高，而后续由于这类产品发行量变大，恰好弥补了信用债市场3~5年的久期空白，主要因为信用债一般久期偏短（多为3年以内）。现在“二永债”反而成为信用债中交易最活跃的品种，比很多短融、中票都要活跃。

但是有机构称，也考虑将这类估值方法拓展到更低评级且缺乏流动性的信用债，以及一些权益资产，尤其是REITs和优先股这两类理财公司早前频频配置的资产。

2022年四季度的债市巨震一度导致理财子公司规模大幅缩水，此后如何平滑估值就成了理财子公司的最大关切。第一财经当时报道，一个可行办法便是发行纯摊余成本法的产品，抹平产品端的净值波动。但是在资管新规下，目前可采用摊余成本法的产品只有现金管理类产品及一些封闭类期限匹配的产品等。因此，在此后的两年，理财子公司走在追求更高收益、更低波动的资产或估值模式，协议存款、城投点心债等资产和一系列估值方式一度被网罗其中。

“理财客群不同，大家都怕理财成为市场下跌的加速器。”某股份行旗下理财子公司一位投资经理对记者称。由于当前债基工具化的趋势明显，理财往往会提前赎回，加剧了市场波动。

监管和道德风险

然而，更多股份行旗下的理财子公司处于观望态度，合资理财子亦是如此，监管态度、道德风险都是观望的原因。

采取观望态度的机构人士对记者表示：“如果普遍采用，我们不用就等于落后了。理论上估值是管理人的责任，管理人觉得合适的估值方法都可行。现在收益率这么低，不自己搞个估值，明天收益率一反弹，那些理财收益率都要大波动。但是深究下去，道德风险和监管风险还是比较大。”

某业内专家在近期的一次业内交流会上表示，现在理财子公司内部并非普遍都有估值系统，如果要建内部的估值模型，需要把信用评级做到正向的维度，因为很多都是债的估值要反馈到主体上去，即先要有内部的债项评级，形成内部的收益率曲线，再来计算估值，很少有机构能准确做到这点。

也有理财子公司人士对记者表示，假设债券不出现单边持续大跌，虽说自建估值模型可以持续，但存在对投资者的不公平的情况。例如，当债市遭遇大跌，如果相关产品必须被卖出，买卖价格则是参照中债估值或中证估值，而非根据自建估值模型，那么当日产品收益率实际大受影响，但当日赎回的客户遭受的损失被自建估值大大“平滑”，这可能导致尚未赎回的客户直接受损。此外，这种估值方式还可能成为调节理财产品收益的工具，风险难以客观界定。

事实上，从2022年开始，信托公司与理财子公司合作发行“平滑信托”，在“收盘价估值”服务上合作密切，今年早些时候因合规问题引起监管部门注意，这与当前的自建估值模型有些许类似。

例如，某只债券的流动性较差，且长期没有交易，但每天的估值是按照其上一次交易的价格来进行，相当于一段时间内价格始终不变，最终反映在理财产品净值上不变。但当这只债券实际需要交易时，价格可能会发生跳动，比如，成交价会从100元的面值变成70元成交，这就会给理财产品带来隐患。这意味着，实际交易价格与第三方估值偏离，理财产品净值失真，不能真实反映市场风险。

上述业内专家也提及，现在自建模型只是在咨询阶段，信托可能在宣传用这种自建模型来替代收盘价的估值方式，但不确定性仍然很高；对理财公司而言，监管还没有明确表态鼓励自建模型，而且在实践方面也存在挑战。目前一些理财公司可能会有一些小的估值模型，对个别成交不活跃的券种进行微调，但不会普遍地应用于所有产品估值，因为在合规方面存在风险，短期不会成为大趋势。

呼吁衍生品交易资质放宽

相比之下，更多理财子公司人士呼吁放宽衍生品交易资质，这将更有效地帮助他们管控债券风险。

当前，牌照仍是一大问题。具体而言，银行理财需要获取衍生品交易牌照，由于监管会穿透底层资产，没有衍生品牌照的理财子公司亦无法通过其他资管产品间接投资。就公开数据显示，在已获批开业的31家理财子当中，有衍生品牌照的理财子公司仅有16家，其中，6家属国有大行，5家属股份行及城商行，5家为合资理财子公司。股份行则包括招银理财、兴银理财、光大理财；城商行则有宁银理财、苏银理财。

“如果能允许理财子公司利用利率互换（IRS）等工具，则可以较好地管控风险。IRS被境内众多银行和非银机构使用多年，也没有出现风险，对理财子公司而言，这显然是利大于弊的风险管理工具。”某尚未获得牌照的股份行旗下理财子公司业务负责人告诉记者。

本周，10年期国债收益率跌破2%。尽管机构普遍预计明年收益率可能会低至1.6%~1.8%，但由于收益率已经较低，短期来自监管和宏观风险的扰动仍可能导致反向波动，从而致净值大幅跳动。因为，单边机构对衍生品的需求也不断攀升。