2015年，股市在5个半月里大幅上涨，上证综指骤升60%，达到5178点高位，深证成指更是暴涨122%，笔者在当时写了《牛市并不需要“国家战略”》，分析了支持股市快牛的六大因素和六大⻛险，果然在随后的2个多月时间里，上证综指急跌45%，低 ⻅2850点。然而，时过境迁，面对国内外错综复杂的形势，9月24日开始，在一揽子力度超前的政策推动下，股市连续五天快速上涨，9月30日深沪两市创下了历史最大单日涨幅纪录和成交规模纪录。面向未来，牛市的持续上涨需要建立在扎实的经济基本面上，不仅需要国家政策的带动与支持，还需要出台其他方面的改革发展政策，推动经济高质量发展。

一、“国家牛市”的背景

今年二季度以来，尽管政策层出台了很多政策，但并没有改变房地产市场持续低 迷的态势，居⺠消费、企业盈利、政府投资等指标持续恶化，内需不足问题加快向供给端演变，经济下行压力明显加大，股市持续低迷，完成全年经济5%左右的增⻓目标面临极大的挑战。

5月17日楼市政策组合拳，曾一度让市场看到了政策的良苦用心，但终究还是没有改变房地产市场的持续快速下滑态势。今年前8月，全国新建商品房销售面积6.06亿平方米，同比下降18.0%;新建商品房销售额5.97万亿元，下降23.6%。同期，房地产销售、投资、开竣工、房企到位资金等指标继续负增⻓。

伴随房地产深度调整的是，居⺠财富缩水，拖累消费增⻓。⻉壳研究院调查显示，25个样本城市的二手房价较2021年高点下跌近30%。房产占居⺠财富的70%左右，房地产深度调整加上股市持续低迷，导致居⺠财富严重缩水，对消费的冲击越来越大。2024年以来社零下行态势明显，8月社零同比降至2.1%的低位，且地产类消费负增⻓，地产股市低迷影响最大的一线城市消费持续负增⻓。

同时，房地产行业深度调整导致企业生产经营困难，投资数据惨淡。1-8月，全国 固定资产投资(不含农户)329385亿元，同比增⻓3.4%，其中，⺠间固定资产投资 167911亿元，下降0.2%，自2023年二季度以来持续在0附近徘徊。

此外，通缩压力不断加大。8月，CPI同比升至0.6%，但主要受⻝品价格带动。核心CPI降至0.3%，创41个月新低，与房地产等持续相关的家电等消费品价格持续低 迷。PPI连续23个月负增⻓，且8月份的同比降幅扩大至-1.8%。

在此背景下，A股市场一直呈现下跌态势，市场信心极度低迷。上证指数2022、

2023年累计跌幅接近20%，2024年截至9月20日的跌幅又达到8.0%左右，且两度接近 2700点，市场估值水平明显低于全球主要市场。流动性来看，由于市场前期调整较深，投资者情绪过度悲观，8-9月A股日均成交额一度降至4700亿元左右。市场上，呼吁“救市”的声音不绝于耳。

二、“国家牛市”的四大好处

9月24日起，新一轮稳股市、稳房市、稳增⻓、稳就业等利好政策陆续出台，且多项措施力度超出预期，推动股市连续5日上涨，重回3300点。截至9月30日下午A股收市，三大指数高开高走，上证指数站上3300点，收涨超过8%;深证成指收涨10.7%， 创业板指收涨15.4%;北证50收涨22.8%，科创50收涨17.9%，均创了历史最大单日涨幅纪录。当天，两市成交额25930亿元，同样创历史新高。板块方面，各板块全线飘红，5336只股票上涨。

这轮“国家牛市”极大地改善了市场信心，也让市场看到了政策层解决经济下行的决心，有助于短期内稳定经济，实现全年5%的增⻓目标。

首先，股市的上涨会带来财富效应，改善居⺠消费。A股5天连续上涨，涨幅达到 20%，收复了2023和2024前9个月的降幅。同时，如果这一轮房地产“控增量、增需求” 政策能够带动房地产市场筑底回升，将有助于修复居⺠资产负债表，带动经济发展进入“资产价格上涨—居⺠财富增加—居⺠消费增加—企业经营改善—资产价格上涨”的良性循环。

为支持稳增⻓，央行此次降低存款准备金率50个基点和政策利率20个基点，预计 将释放约1万亿元的⻓期流动性。这一政策措施不仅降低企业融资和居⺠信贷成本，还能促进内需扩大。

其次，健康活跃的股市有助于防止通缩。资产价格上涨带动的“居⺠消费-企业生产”良性循环，全面提升CPI和PPI价格，尽快扭转已经连续5个季度负增⻓的GDP平减指数。

同时，让市场增加了对房地产市场止跌回稳的信心。为了稳定股市和提振投资者信心，人⺠银行、金融监管总局、证监会联合创设了两项力度空前的稳股市政策，证 券、基金、保险公司互换便利首期操作规模5000亿元，且央行⻓潘功胜表态做好了可以再加第二个、第三个5000亿元;股票回购、增持再贷款首期额度是3000亿元，做 好了同样可以来第二个、第三个3000亿元。而且此次已经针对房地产市场推出了降低 存量房贷利率(50BP)，下调房贷首付，提高保障性住房再贷款支持比例等政策，但 稳股市的大手笔操作，让市场有了“如果市场有需要、楼市政策也可以”的预期。在9月 26日中央政治局会议之后，上海、广州、深圳等地纷纷发布限购调整政策，国有六大行宣布调整存量个人住房贷款利率，10月12日发布具体操作细则。

再者，股市与楼市回暖，加上相应的配套政策，有助于全面改善经济基本面。股市的连续大幅上涨已经显著改善了居⺠的国庆假期旅游安排，极大地提高了居⺠的消费信心。在此基础上，财政政策发力稳增⻓的具体措施还在制订中，加上其他领域的具体政策预计都会全面出台，这些将有助于进一步提振股市和经济发展信心，将改善经济基本面，提高实现经济全年增⻓目标的概率。

三、从“国家牛市”走向“改革牛市”

但是政策推动的牛市，终究需要经济基本面的改善，才能积小牛为大牛，积短牛为⻓牛。为此，建议在这一轮刺激政策的基础上，接下来进一步深化改革，推动经济持续高质量发展。

一是当前《社会保障法》对非全日制从业人员和灵活就业人员的社保缴费没有强制性，而修法需要较⻓的时间流程。建议通过税收减免、补贴奖励等正向激励措施，降低全额缴纳五险一金的企业的缴费标准，让承担社会责任的企业得到正向激励，同时推动平台企业等为非全日制从业人员、灵活就业人员等积极缴纳社保，夯实居⺠敢消费、能消费的基础。

二是当前我国老龄化和少子化同步演进，建议接下来加大超⻓期特别国债发行力度，除了用于“两重两新”之外，也针对性提高养老保障水平，为“2孩及以上”家庭持续提供生育补贴，全面缓解老龄化少子化对经济发展的影响。

三是此次政治局会议部署要求“进一步规范涉企执法、监管行为，出台⺠营经济促进法”，落实这些措施将极大提升⺠企积极性。同时科技企业境外上市的通道已经常态化打开，建议尽快接受平台型科技企业的境外上市申请，畅通平台型科技企业创新发展的融资机制和天使投资、⻛险投资的退出通道，全面提升平台行业发展和⻛险投资行业的预期。

此外，积极落实二十届三中全会的改革部署，结合当前的经济发展形势，合理安排好60个领域改革的先后顺序，做好改革实施的效果评估，释放经济高质量发展的改革红利，推动股市从“政策牛”走向“改革牛”。

（作者系京东集团首席经济学家）